Gaceta Crítica

Frederic Lordon (NLR SIDECAR), 19 de Septiembre de 2026

Ahí están todos, reunidos alrededor de la mesa del estudio de CNBC. Los gigantes, los grandes nombres que realmente importan: los jefes. Noticias de última hora, cobertura en directo, teletipo de noticias en la parte inferior de la pantalla. Un espectáculo sin precedentes. En resumen, se está haciendo historia, aquí mismo, en el plató. Los ejecutivos de Nvidia, Goldman Sachs, Blackstone, BlackRock, Apollo y KKR están presentes. ¿OpenAI y Anthropic? No lograron entrar. ¿Google, Microsoft, Oracle, Amazon? Lo mismo. ¿Qué representó esta reunión a principios de agosto? Los titanes de los chips por un lado y la flor y nata de las finanzas por el otro. Tal es la realidad de la economía de la IA. ¿La razón oficial del cambio de programación? El anuncio de un mega acuerdo de 500 mil millones de dólares para financiar la infraestructura de IA. Es fácil perder la cabeza con las cifras que se manejan estos días. La última bomba fue la recaudación de 122 mil millones de dólares de OpenAI en su ronda de financiación más reciente. Eso ahora palidece en comparación.

Afortunadamente, están los inconformistas, los entusiastas de la Schadenfreude, que leen la letra pequeña. Por la noche, un destacado disidente ya está implorando en X: «¡Es un maldito MOU!». Y, en efecto, el comunicado de prensa en el sitio web de Nvidia dice: «Memorandos de entendimiento firmados con seis de las principales instituciones financieras del mundo…». ¿Qué es un MOU? Una declaración de intenciones. En otras palabras: palabrería vacía. Si miramos más allá del espectáculo, esto no es un plan de inversión. Es un plan de relaciones públicas. Incluso podríamos llamarlo una operación psicológica. ¿Por qué lanzar 500 mil millones de dólares sobre la mesa en directo por televisión? Porque la moral está decayendo. La duda empieza a asomar. ¿Es realmente sensato el dinero que vuela en todas direcciones? Esa es la pregunta que no se debe hacer.

La trayectoria financiera de la IA es tan extraordinaria que requiere una fe tan férrea como el titanio para sostenerla. Y, sin embargo, está empezando a tambalearse, incluso antes de que los laboratorios de IA comenzaran a clamar por una «ralentización coordinada». De ahí la necesidad de una operación psicológica, y no se andan con rodeos. Nada más que artillería pesada. Pesada en términos financieros, por supuesto, pero también en términos simbólicos. En una operación psicológica, hay que movilizar enormes cantidades de capital simbólico para captar la atención. En finanzas, esto se hace con cifras. Y 500 mil millones de dólares, anunciados por la propia Nvidia: ¿quién no se dejaría llevar por el frenesí? Toda la operación está diseñada para confirmar que todo va bien. La prueba: estamos subiendo la apuesta. Sin embargo, las operaciones diseñadas para insistir en que todo va bien inevitablemente revelan que no es así. Y, de hecho, no todo va bien. Debemos prestar mucha atención, ya que este es un momento de gran interés histórico y, por cierto, de gran peligro. Porque estamos presenciando el gran giro que se desarrolla en tiempo real. El anuncio de los 500 mil millones de dólares pretendía evitar, dando lugar a señales inequívocas: una carrera desenfrenada y exasperada, un ingenio frenético para superar callejones sin salida y un retorno a las prácticas poco éticas propias de la época de las hipotecas subprime.

Sin duda, hay motivos para preocuparse. Anthropic se ha comprometido a pagar 330 mil millones de dólares a Google, AWS y Microsoft durante la próxima década; OpenAI, 770 mil millones de dólares a AWS, CoreWeave, Cerebras, Oracle y Microsoft para 2030. En total, estos gigantes tecnológicos han acumulado 2,1 billones de dólares en… ¿qué exactamente? ¿Ingresos? No: promesas. La pregunta es si podemos esperar razonablemente que estas promesas se cumplan. Si estuviéramos tratando con gigantes bien establecidos, podríamos estar moderadamente preocupados. Pero, por desgracia, este no es el caso. OpenAI cerró el año fiscal 2025 con 13 mil millones de dólares en ingresos y 21 mil millones de dólares en pérdidas, o 39 mil millones de dólares, según a quién se crea. Anthropic reportó 9 mil millones de dólares en ingresos para el mismo año fiscal, con pérdidas estimadas por algunos en 4 mil millones de dólares, por otros en… 42 mil millones de dólares. Todo esto es completamente opaco, sobre todo porque, al no estar estas empresas aún cotizadas en bolsa, no tienen la obligación de revelar información financiera; los observadores externos deben reconstruir la realidad lo mejor que puedan.

Ahora, los compromisos —esencialmente pagarés— firmados por estas dos empresas están llegando a su fecha de vencimiento. Estos se formalizaron mediante contratos de «compra o pago», lo que significa que el comprador está obligado a pagar incluso si prefiere renunciar a la transacción antes de la fecha de vencimiento del contrato, quizás porque las condiciones del mercado hacen que el servicio sea innecesario, en este caso, el tiempo de computación en un centro de datos operado por un proveedor de hiperescala. Debemos profundizar en los detalles de estos acuerdos para comprender cuán rápidamente se acerca el límite. Existe una sorprendente homología con la crisis de las hipotecas subprime. El modelo de negocio de las hipotecas subprime se basaba en la cláusula de «reinicio». Se atraía a personas de bajos ingresos a pedir dinero prestado —cuando en realidad no podían permitirse una hipoteca— mediante una tasa de interés promocional muy baja que, tras solo dos años, se convertía abruptamente en la tasa regular, mucho más alta, y se mantenía así durante los veintiocho años siguientes.

Quienes no leyeron la letra pequeña se toparon con el muro del reinicio después de dos años, incapaces de afrontar los costos de sus pagos de intereses que repentinamente se habían cuadruplicado o quintuplicado sin previo aviso. Le siguieron la bancarrota personal, la ejecución hipotecaria y el desahucio. Quienes sí leyeron la letra pequeña, en cambio, tenían la intención de salir a tiempo, endeudándose con fines especulativos y apostando por el continuo aumento de los precios de las propiedades para vender y embolsarse la ganancia antes de que se aplicara el nuevo tipo de interés, y tal vez incluso repetir la operación. Pero por muy astutos que fueran, el cambio en el mercado inmobiliario los llevó igualmente a la bancarrota. A su manera, la IA está repitiendo el patrón. Al igual que con las hipotecas subprime, firmas ahora y pagas después. Por el momento, todos celebran: los laboratorios anuncian tasas de consumo de efectivo legendarias, las hiperescaladoras anuncian proyecciones de ingresos sensacionales; la comunidad financiera ignora la palabra «proyección» y prefiere ver estas cifras como ingresos reales. La construcción de un centro de datos lleva entre dos y tres años, tiempo suficiente para prolongar la euforia.

Entonces se topa con el muro. Porque ahora los compromisos han vencido y será cuestión de tomar o pagar. Uso, no uso: nadie quiere oír hablar de ello. Se firmó; ahora hay que pagar. Estábamos embriagados por anuncios espectaculares; ahora llega la mañana siguiente. Y estas obligaciones de pago no aumentan gradualmente, sino por etapas, cada una de considerable altura. En 2025 y 2026, OpenAI y Anthropic tuvieron que desembolsar 46.000 millones y 131.000 millones de dólares respectivamente. El reinicio llega en 2027: 412.000 millones de dólares por pagar. 2028, el siguiente paso: 440.000 millones de dólares. La colisión inminente promete ser violenta. Porque la brecha entre los recursos económicos actuales y los compromisos de pedidos firmados es vertiginosa. Y todo el edificio financiero de la IA, con sus valoraciones de billones de dólares, depende de estos dos pequeños bancos de inversión convertidos en megaclientes.

Desde el principio, cabía preguntarse legítimamente cómo empresas crónicamente deficitarias como OpenAI y Anthropic podían afrontar compromisos de inversión futuros que ascendían a cientos de miles de millones de dólares. La respuesta es que, ante la falta de clientes —y, por lo tanto, de ingresos suficientes—, el capital de los inversores cubre la diferencia. Esto no es del todo inusual durante la fase de lanzamiento de una empresa: deben invertir antes de encontrar su mercado, y solo pueden hacerlo con fondos de acreedores o accionistas. Pero esto plantea dos interrogantes: ¿Encontrará el sector su mercado? ¿Y se habrá visto obligado a realizar maniobras financieras excesivas mientras lo busca? Hasta ahora, la respuesta a la primera pregunta parecía evidente; la segunda rara vez se había planteado. Ahora es inevitable.  

Hemos visto la situación que enfrentan los laboratorios, atrapados por las obligaciones de compra obligatoria que vencen. Pero las grandes empresas tecnológicas también están pasando apuros. Durante años, han invertido su abundante flujo de caja en la construcción de centros de datos. Sin embargo, la carrera por el gigantismo —como es propio de este tipo de proyectos épicos— finalmente les pasó factura: su flujo de caja neto se ha vuelto negativo. Este es un acontecimiento importante para estas máquinas de generar ganancias, que ahora se ven obligadas a endeudarse. Sin duda, las grandes empresas tecnológicas gozan de buena reputación en el mundo financiero. Pero se necesita algo más que una imagen amigable para obtener billones en deuda. ¿Qué pueden ofrecer como prueba de solvencia? Los billones en pedidos futuros, por supuesto. Si no se presta dinero a quienes están en camino de embolsarse 2,1 billones de dólares, ¿a quién se le prestará? Así que el sector financiero —ignorando la distinción entre pedidos prometidos e ingresos reales— sigue adelante y presta. Mientras tanto, todos o bien no ven el problema o cruzan los dedos. El barón Munchausen creía que podía salir del lodo por sus propios medios, y la IA está haciendo lo mismo.

¿Cuáles son las probabilidades de que el crecimiento se logre con recursos propios? La sostenibilidad del auge se basa en dos expectativas complementarias: un aumento significativo de los ingresos de los laboratorios de IA y la continua refinanciación de estos por parte de los inversores. La primera expectativa se ha retrasado considerablemente, si no se ha desmoronado por completo. La guerra de precios entre OpenAI y Anthropic ya está perjudicando a ambas, aunque no se compara con la amenaza que supone la competencia china, que ofrece productos casi equivalentes a una centésima parte del precio. A medida que se desvanece la perspectiva de que los ingresos se recuperen, la única opción que queda es el respaldo de los inversores. Impulsados ​​por el tipo de convicción que alimenta las burbujas, los inversores están ansiosos por unirse a esta aventura épica. Sin embargo, no sin condiciones. Una de ellas, sobre todo: la valoración proyectada debe seguir aumentando indefinidamente, justificando así inyecciones de capital cada vez mayores.

Nótese la correlación entre la valoración prevista de OpenAI y su captación de fondos. En 2023, la valoración proyectada de la empresa era de 29.000 millones de dólares. Se disparó a 157.000 millones de dólares a finales de 2024; ese mismo año recaudó 6.000 millones de dólares. En marzo de 2025, la valoración había subido a 300.000 millones de dólares; la captación de fondos fue de 40.000 millones de dólares. En marzo de 2026, estaba valorada en… 852.000 millones de dólares; la ronda de financiación de este año finaliza en 122.000 millones de dólares. En ausencia de ingresos y beneficios, todo lo demás está despegando. La aceleración es el punto decisivo aquí. Encarna la promesa de que el futuro no solo será más brillante, sino cada vez más brillante. Para mantenerse en equilibrio, una bicicleta solo necesita velocidad constante; la bicicleta financiera de la IA, por el contrario, requiere velocidad creciente (pensemos en el ciclista). En matemáticas, esto se conoce como la segunda derivada. La primera derivada es la velocidad; la segunda es la tasa de cambio. Y aquí reside la condición exponencial para la sostenibilidad del sistema: para que la valoración proyectada sea positiva, la segunda derivada no debe ser negativa. Sin embargo, en el mundo económico real, el crecimiento exponencial sostenido no existe.

¿Cuándo nos toparemos con esta realidad? A más tardar con la salida a bolsa, el momento en que, en cierto modo, se revelará el precio real. Se está hablando mucho de las salidas a bolsa de OpenAI y Anthropic, y con razón. Sin embargo, no vemos ni el más mínimo indicio de que la cordura vaya a cambiar. En el caso de Anthropic, la valoración prevista se ha duplicado: ahora se esperan, se anhelan, 2 billones de dólares, un último arrebato de fe. En cuanto a OpenAI, el objetivo era salir a bolsa en 2026, pero los planes cambiaron. Nos dijeron que habría sido difícil seguir el ejemplo de las salidas a bolsa de SpaceX y Anthropic, y que incluso habría sido imprudente dado el revuelo en torno a los riesgos de la tecnología. También entendemos que el CEO, Sam Altman, quiere tomarse su tiempo para asegurar una valoración de al menos 1 billón de dólares; la reciente cifra de 852.000 millones de dólares resultó, al parecer, algo decepcionante. Pero supongamos que un último estallido de euforia impulsa a la empresa hacia la salida a bolsa y el descorche de botellas de champán. Lo que importa es lo que viene después. Las empresas cotizan en bolsa: ¿qué ocurre con el precio de las acciones? Las acciones de SpaceX han experimentado fluctuaciones desfavorables. Pero para los dos laboratorios, esto no será una opción. El ascenso tendrá que continuar, ya que no es seguro que los 60-70 mil millones de dólares recaudados en la salida a bolsa sean suficientes para saldar sus cuentas. Si el crecimiento de los ingresos se mantiene obstinadamente lineal, si la segunda derivada se vuelve negativa, surgirán problemas colosales para todos. Los laboratorios se verán privados de los medios para cumplir sus compromisos; las grandes empresas tecnológicas, de sus ingresos futuros; y los acreedores de estas últimas, de sus deudores en apuros. Así es como se derrumba un castillo de naipes.

Estamos entrando en lo que podríamos llamar el período de latencia: esa fase característica en la que la creencia que sustenta una burbuja aún se mantiene, pero se enfrenta a un ataque implacable, donde por doquier hay indicios de que la dinámica anterior es insostenible. Y, sin embargo, la consecuencia lógica —el colapso— aún no se ha producido. Durante este período, comienza a aflorar una comprensión que, si bien lucha por imponerse porque contradice la creencia dominante, la desestabiliza gradualmente. ¿Cuál es esta comprensión hoy? Que el edificio de la IA es una gigantesca pirámide invertida que descansa sobre la cúspide de una sola hipótesis: la revisión al alza, cada vez más acelerada, de las futuras valoraciones de los laboratorios.

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Es evidente que el panorama está cambiando. El sector de la IA está ahora plagado de nerviosismo y agitación. Se están extendiendo las malas prácticas. El síntoma más flagrante es el crecimiento masivo de los compromisos fuera de balance de las empresas de hiperescala. El efecto corrosivo de la duda genera, naturalmente, una reticencia entre los bancos a prestar, como se observa en el caso de un consorcio bancario liderado por Morgan Stanley que busca deshacerse de los 15.000 millones de dólares que proporcionó a Anthropic para un centro de datos operado por Google. Un mecanismo utilizado para esta reducción de la exposición es lo que se denomina Transferencia Sintética de Riesgo (SRT). Se trata esencialmente de contratos de seguro, en los que un inversor acepta asumir el riesgo en nombre de un prestamista, generalmente un banco, al que compensa en caso de impago por parte del prestatario. La era de las hipotecas subprime contaba con instrumentos de cobertura similares, como el tristemente célebre Credit Default Swap (CDS), aunque con una diferencia clave: en aquel entonces, los préstamos subyacentes permanecían en el balance del banco, lo que conllevaba diversos inconvenientes en términos del capital regulatorio necesario para respaldar dichas exposiciones de riesgo. Hoy en día, una vez que el riesgo se transfiere mediante un SRT, los requisitos de capital asociados se reducen en consecuencia, lo que permite al banco reanudar los préstamos, pero a entidades distintas de las empresas de IA, en las que los bancos ya no muestran tanto interés. El resultado es que el riesgo se distribuye por todo el sistema financiero, volviéndose cada vez más difuso y difícil de rastrear.

Al encontrar que los bancos tradicionales ya no eran acogedores, los actores de la IA se han aventurado en todos los rincones del mundo no regulado. Y han encontrado lo que buscaban: fondos de cobertura, crédito privado, capital privado. Las finanzas de IA comenzaron a explotar todos los recursos disponibles. El instrumento del momento es el Vehículo de Propósito Especial (SPV): una estructura legal vacía, generalmente domiciliada en las Islas Caimán o las Bahamas, diseñada para contener deudas masivas que nadie más quiere que entorpezcan su balance. Tomemos como ejemplo a «Beignet». Beignet es el nombre engañosamente dulce que se le dio a un proyecto de centro de datos de 30 mil millones de dólares para Meta. Meta, en una empresa conjunta con Blue Owl, una de las principales firmas de capital privado, capitaliza el SPV con 3 mil millones de dólares en capital, para luego endeudarlo inmediatamente con 27 mil millones de dólares. El SPV gasta sus 30 mil millones de dólares en infraestructura (terrenos, edificios, chips, energía), cuya capacidad Meta luego alquila, pagando por el servicio a través del SPV, que de esta manera puede pagar la deuda.

El lema tanto de los laboratorios como de las empresas de hiperescala se ha convertido en «no es mío». ¿Los chips del centro de datos? No son míos, solo los alquilo, protegiéndome así de su obsolescencia. ¿La deuda? Tampoco es mía; legalmente pertenece a la SPV. La deuda crea manchas antiestéticas en un balance, y quiero que el mío esté impecable. Por supuesto, para conseguir que otros inversores se suscriban al préstamo de 27.000 millones de dólares, conviene ofrecer algunas garantías. En primer lugar, está el tipo de interés, con una generosa prima de riesgo. Pero, sobre todo, está el respaldo que ofrece Meta, que se compromete, pase lo que pase, a canalizar suficientes compras de computación a través de la SPV para pagar la deuda. Esto ofrece la ventaja añadida de que el respaldo es un compromiso fuera de balance, lo que significa que permanece invisible.

Por doquier surgen acuerdos como este. Apollo y Blackstone se han aliado con Anthropic en un proyecto de 35 mil millones de dólares para arrendar capacidad de computación de un centro de datos de Google. En este caso, hay un giro inesperado: el proveedor de chips, Broadcom, actúa como garantía y compensaría a los acreedores que sufrieran un impago con… sus propios productos. Estamos a punto de creer —literalmente, no solo figuradamente— que los chips son oro. Como mínimo, se presentan como un medio de pago en sí mismos. Esta es la lógica generalizada por el mega acuerdo de 500 mil millones de dólares de Nvidia y compañía. Nvidia ya no es solo el jefe: es el padrino. Sus chips de referencia se ofrecen como garantía para cada acuerdo que invierta 500 mil millones de dólares. Las finanzas siempre se han caracterizado por su creatividad, pero con esta saga de la IA, se han superado a sí mismas.

Y ahora descubrimos que el CEO de Nvidia pretende nada menos que transformar la «computación» —es decir, una hora de potencia de cálculo— en un activo financiero negociable en los mercados. Aquí, la arrogancia alcanza cotas insospechadas. En primer lugar, porque la creación de activos financieros requiere que el activo subyacente sea fungible: cuando un inversor compra futuros de computación, necesita la garantía de que una hora de potencia de cálculo aquí es idéntica a una hora allá. Jensen Huang afirma que la hora de potencia de cálculo que sustenta estos productos financieros será la hora de la GPU, concretamente, la hora del chip de Nvidia. Nvidia declara: la hora de computación en mi chip es universal. Por consiguiente, el requisito previo para la financiarización de la computación se cumple (por mí). Cuando se le pregunta si la obsolescencia de los chips podría suponer un problema para su calidad como activos de garantía, responde que no, que no hay problema, porque son sus chips: desafían la obsolescencia. Es para dejar a cualquiera sin aliento. Sin embargo, no tanto como imaginar el circo especulativo destinado a construirse sobre esta base, que sin duda exhibirá toda la ostentosa gama de los peores excesos de las finanzas.

Necesitamos dar un paso atrás para evaluar las consecuencias de toda esta creatividad financiera:

1. Las prácticas fuera de balance han pasado de ser incidentales a centrales y generalizadas. El volumen de deuda involucrado es tan asombroso que existe una preferencia por mantenerlo oculto. Los compromisos de gasto, ya sean los realizados por laboratorios de IA a proveedores de servicios en la nube o por estos a fabricantes y proveedores de chips, se basan en la misma lógica de ocultamiento, aunque de una forma ligeramente diferente. Formalmente hablando, son deudas (ya que representan compromisos de pedido o pago), pero su naturaleza específica queda fuera de los registros contables estándar. En consecuencia, no aparecen en ningún lugar; Goldman Sachs informa que, de los 1,5 billones de dólares en pagarés identificados, 1 billón no se refleja en los estados financieros.

2. Los proveedores de chips que ofrecen garantías afirman que pueden pagar, o compensar, entregando productos con una vida útil notoriamente corta, una desventaja del vertiginoso progreso tecnológico; en este caso, quizás demasiado rápido. Da igual. Nvidia declara que su colosal balance puede respaldar casi la totalidad de la deuda de la IA. Jamás una empresa industrial se había posicionado como garante de una pirámide financiera tan gigantesca.

3. Ante la retirada de los bancos, las finanzas privadas han tomado el relevo. ¿Pero con qué capital? Cada vez más, con el de las grandes instituciones gestoras de ahorro: los fondos de pensiones y los fondos de inversión. Los futuros jubilados y los pequeños ahorradores se ven arrastrados, sin saberlo, a los esquemas más precarios que sustentan la pirámide invertida, una pirámide que, inevitablemente, los sepultaría si colapsara.

4. La participación del ahorro público se extiende a todo el universo del crédito privado. Los fondos de crédito privado han estado bajo una fuerte presión desde principios de 2026, con tasas de impago de los prestatarios en aumento, por un lado, y la preocupación de los inversores que buscan retirar su dinero, por otro. Existe un deseo creciente de deshacerse de compromisos que, siendo generosos, podrían describirse como de dudosa reputación. ¿Cómo lo harán? Igual que en los tiempos de las hipotecas subprime, por supuesto: mediante la titulización y la «estructuración». Si bien a los bancos se les ha instado a moderar esta práctica desde 2008, los fondos de crédito privado no se consideran obligados a ello. Siguiendo una fórmula probada, agrupan préstamos de diversa calidad, dividen la cartera resultante en diferentes tramos de valores, cada uno con un nivel de riesgo particular —y la remuneración correspondiente—, y los ponen a la venta. Los inversores eligen su veneno.

Pero aquí es donde la cosa se vuelve realmente insidiosa: las aseguradoras han desarrollado una pasión por este juego y lo juegan desde todos los ángulos. Primero, del lado de los inversores, compran con entusiasmo estos productos estructurados, presumiblemente favoreciendo las categorías de menor riesgo, aunque sabemos qué pasó con esos tramos supuestamente con calificación AAA durante la era de las hipotecas subprime. Luego, y esto es algo nuevo, las aseguradoras han descubierto que es lucrativo actuar como «envoltorios», es decir, como garantes de otros inversores en estos productos, que no son precisamente inversiones prudentes ni aptas para familias. Si se producen impagos, las aseguradoras deben compensar a los inversores afectados; la estrategia general es cobrar las primas de seguros mientras esperan que el temido suceso nunca ocurra. Jugando a dos bandas, las aseguradoras, que lograron mantener un perfil bajo en 2008, se encuentran en primera línea a la hora de acaparar titulares si se produce un colapso.

Las señales de alerta del inminente colapso se multiplican. Recordemos la analogía de la bicicleta: el problema no comienza cuando las valoraciones se desploman, sino simplemente cuando se ralentizan. Pronto sabremos en qué punto nos encontramos, dado que queda muy poco en el modelo de negocio de la IA capaz de generar un segundo derivado. La proliferación de estructuras de venta de crédito privado y otras prácticas turbias que creíamos haber dejado atrás tras la crisis de las hipotecas subprime lo atestiguan. Sin embargo, también nos enteramos de que la Comisión de Bolsa y Valores (SEC), el regulador del mercado estadounidense, acaba de autorizar la titulización de la deuda de las empresas de hiperescala, basándose en argumentos sumamente engañosos. Y aquí vamos de nuevo…